論資訊型證券詐欺與操縱股價–以前瞻性資訊為中心

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姓名

王麒能(Chi-Neng Wang) 查詢紙本館藏

畢業系所

產業經濟研究所

論文名稱

論資訊型證券詐欺與操縱股價–以前瞻性資訊為中心
(ON THE INFORMATIVE SECURITIES FRAUD AND STOCK PRICE MANIPULATION：FOCUSING ON FORWARD-LOOKING INFORMATION)

相關論文

★ 論企業重整運作機制---兼論公司重整治理及新資金取得	★ 評析我國證券交易法內線交易之規範—以美國立法例為借鏡
★ 不動產投資信託之研究－以投資人保護為中心	★ 婚姻制度之過去、現在及未來-以兩岸為研討對象
★ 論我國公司治理規範-兼論公司內部稽核制度完善	★ 論銀行保證制度之研究
★ 非常規交易稅制問題之研究	★ 中國銀行產業分析—兼論台資銀行西進策略
★ 網路購物標價錯誤法律效果之研究	★ 股東表決權－論公開發行公司董事設質股票之表決權限制
★ 特種貨物及勞務稅對區域房市價格之影響--以桃園縣為例	★ 土壤液化公告對區域房價影響之研究 -以板橋及新莊為例
★ 論我國消費者債務清理機制的更新與新設-以個人重整程序為核心	★ 網路數位化商品之消費者保護-以郵購買賣為核心
★ 論公司股份回籠與內線交易	★ 內線交易的法律與經濟分析

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摘要(中)

投資者之所以願意投資一家公司，大多是由於看好公司未來的發展與前景。當公司提供樂觀的前瞻性資訊時，會吸引大批投資者購買，股價旋即快速上漲。惟若公司預測與嗣後事實不相符，由於不如預期在證券市場中被視為一大利空，通常造成股價重挫，受損投資者因而主張公司先前的前瞻性陳述構成證券欺詐。
早期法院認為賣方的銷售談話僅構成意見，非陳述事實，因而不具可訴訟性。惟SEC認為，若公司提供的意見或預測等前瞻性資訊具有重大性，且非出於善意或不具合理基礎者，亦可能違反「反詐欺條款」。至於分析師或投資顧問所為單純個人的意見或預測，縱使嗣後證明為不正確，或與事實發展不符合者，原則上應不足以構成流言或不實資料。惟若預測係植基於無法信服之事實，或在刻意隱瞞下作出預測，則亦可能具可訴訟性。由於前瞻性資訊具有推測性質，在判斷行為人是否藉由發布前瞻性資訊進行詐欺與操縱時，若僅以前瞻性資訊與嗣後事實不符為由而認定為不實資訊，將落入後見之明。對此，應從前瞻性資訊之重大性出發，若具有重大性，再進一步判斷因果關係與行為人是否有主觀構成要件。
反詐欺條款係以「重大性」為要件，觀諸美國實務案件，在前瞻性資訊中，除了合併初期案件採Probability / Magnitude Test之外，其餘前瞻性資訊之重大性仍係以TSC一案的Substantial Likelihood Test為基礎，亦即若理性投資者在決策時「實質可能」考慮該前瞻性資訊，且該前瞻性資訊「實質可能」改變總合資訊者，該前瞻性資訊即具重大性。美國證券市場以機構投資者為主，較富有投資經驗，在SEC鼓勵公司提供前瞻性資訊之後，由於投資者濫行訴訟，法院遂以不具重大性為由駁回。惟我國證券市場以個人投資者為主，相對於機構投資者而言較不具有專業知識，易受到資訊影響。為避免有心人士利用此特色，發布不實資訊操縱證券價格，從中賺取不法利益，因此，本文嘗試就美國前瞻性資訊之發展，綜合事件狀態、陳述主體、陳述場合等面向加以判斷前瞻性資訊的重大性，並試圖劃分出更為精細的責任界線。

摘要(英)

Most of the investors willing to invest a company are because they have faith in the company’s further development and future prospect. When a company provides optimistic forward-looking information, it will attract the purchase of a large amount of investors, causing a rapid increase in the stock price. However, if the prediction of the company does not match the subsequent fact, it usually causes the securities prices plunged, and the damaged investors therefore file that the former forward-looking statement of the company constitutes securities fraud.
The early court considered that the sales conversation of the seller constructed only an opinion but not a statement of facts, as so was non-actionable. But the SEC considers that if the forward-looking information such as opinions or forecasts providing by the company have the materiality, and the statement is not out of the good faith or is not having a reasonable foundation, it is likely to violate anti-fraud provisions. As for the actions took by analysts or investment adviser, they are purely personal opinions or forecasts, so even though they might be confirmed subsequently non-accurate or not correspond to the development of facts, they should not be able to constitute a rumor or false information; but if the prediction is based on inconvincible facts or making predictions in case of deliberately concealing certain facts, it is likely to be actionable. Since forward-looking information has the nature of speculation, it’ll fall into the hindsight if regarding the forward-looking information as false information merely due to its inconsistency to the subsequently facts while judging whether the perpetrator conducts fraud and manipulations by distributing it. Therefore, it should start from the materiality of the forward-looking information, and then determine causal relationship and the subjective components if it has the materiality.
Materiality is the key element of anti-fraud provisions. Through the practical cases in the U.S, forward-looking information except the initial merger case using Probability / Magnitude Test, materiality of the rest forward-looking information is based on the Substantial Likelihood Test , that is if there is a substantial likelihood that a rational investor would consider the forward-looking information while making the decision, and there is a substantial likelihood that the forward-looking information would alter the total mix information, the forward-looking information is to be consider having materiality. The U.S. securities market is dominated by institutional investors, who have more investment experiences. Because investors conducted litigations indiscriminately under the encouragement of SEC toward companies to provide forward-looking information, the court then rejects the litigations in the name of not having materiality. However, the securities market of our country is dominated by personal investors, who don’t have enough professional knowledge comparing to institutional investors, and are easily affected by outer information. In order to avoid interested parties taking advantage of this characteristic, earning illegal profits from distributing false information to manipulate security prices, this article attempts to discuss from aspects such as development of forward-looking information in the U.S, integrated event status, subject of statements, and occasion of statement to determine the materiality of forward-looking information, and tries to divide more refined lines of responsibility.

關鍵字(中)

★ 前瞻性資訊
★ 重大性

關鍵字(英)

★ Forward-looking information
★ Materiality

論文目次

目錄
目錄 i
一、緒論 1
1.1 研究動機 1
1.2 研究範圍與方法 1
1.3 研究架構 2
二、美國法上之前瞻性資訊 3
2.1 效率資本市場假說 3
2.1.1 弱式效率市場 4
2.1.2 半強式效率市場 4
2.1.3 強式效率市場 4
2.2 資本市場失靈 5
2.2.1 資訊不完全之類型 5
2.2.2 資訊不完全之後果 6
2.2.3 政府介入 6
2.3 資訊重大性 8
2.3.1 Substantial Likelihood Test 8
2.3.2 Probability / Magnitude Test 9
2.4 美國法上之前瞻性資訊 11
2.4.1 前瞻性資訊之意義 11
2.4.2 前瞻性資訊之發展 12
2.4.3 前瞻性資訊之安全港 14
2.5 前瞻性資訊之附隨義務 15
2.6 小結 16
三、前瞻性資訊之安全閥 - 不具重大性 17
3.1 Puffery Doctrine 17
3.1.1 起源背景 17
3.1.2 理論基礎 18
3.1.3 批評 20
3.2 Bespeaks Caution Doctrine 21
3.2.1 起源背景 21
3.2.2 理論基礎 21
3.2.3 適用範圍 23
3.3 Price Change Doctrine 24
3.3.1 理論基礎 24
3.3.2 批評 24
3.4 1995年Private Securities Litigation Reform Act 25
3.4.1 立法背景 25
3.4.2 適用範圍 26
3.4.3 理論基礎 28
3.5 小結 31
四、書面前瞻性資訊 - 財務預測 32
4.1 財務預測之發展 32
4.2 財務預測之方式 33
4.2.1 簡式財務預測 33
4.2.2 完整式財務預測 33
4.2.3 應公開完整式財務預測之情形 34
4.3 財務預測之附隨義務 35
4.4 致股東報告書 36
4.5 不實財測之民事責任 37
4.5.1 請求權基礎 37
4.5.2 財務預測之重大性 38
4.5.3 因果關係 39
4.5.4 主觀構成要件 40
4.6 資訊揭露評鑑系統 41
4.6.1 評鑑範圍與標準 41
4.6.2 評鑑結果公布方式 43
4.7 小結 44
五、口頭前瞻性資訊之應有規範 45
5.1 自願性揭露管道 45
5.1.1 法人說明會 45
5.1.2 重大訊息說明記者會 46
5.2 我國證券法規 48
5.2.1 反詐欺條款 48
5.2.2 反操縱條款 51
5.2.3 競合 55
5.3 口頭前瞻性資訊之重大性 56
5.3.1 主要判斷標準 56
5.3.2 輔助判斷標準 57
5.3.3 本文判斷標準 58
5.4 我國實務案件探討 60
5.4.1 中櫃 60
5.4.2 台肥 62
5.4.3 十美 64
5.4.4 台光 66
5.5 小結 67
六、分析師之預測行為 68
6.1 概述 68
6.1.1 預測類型 69
6.1.2 預測管道 70
6.2 前瞻性預測之重大性 72
6.2.1 Puffery Doctrine 72
6.2.2 Bespeak Caution Doctrine 72
6.2.3 本文判斷標準 73
6.3 證券從業人員的歸責標準 74
6.3.1 掛牌原則 (Shingle Theory) 74
6.3.2 合適性原則 (Suitability Rule) 74
6.3.3 信賴義務 (Fiduciary Duty) 77
6.3.4 我國規範 78
6.4 違法推介 79
6.4.1 無合理基礎 79
6.4.2 非出於善意 82
6.4.3 解決利益衝突 83
6.5 公司與分析師牽連 86
6.5.1 Conduit Theory 86
6.5.2 Entanglement Theory 87
6.6 小結 89
七、投資顧問之推介 90
7.1 美國法規範 90
7.1.1 原則規定 90
7.1.2 除外規定 91
7.1.3 管制合憲性之發展 93
7.2 我國規範 94
7.2.1 法條規定 94
7.2.2 釋字第634號 95
7.2.3 管制合憲性 96
7.3 投資顧問之推介概述 97
7.3.1 推介用語 97
7.3.2 推介管道 98
7.4 重大性 99
7.5 信賴關係 100
7.5.1 美國規範 100
7.5.2 我國規範 100
7.6 非善意 - Scalping 103
7.7 電視內容限制 108
7.7.1 證券投資顧問事業管理規則 108
7.7.2 製播證券期貨投資交易分析或評論節目應注意事項 111
7.8 小結 112
八、結論 113
參考文獻 117

參考文獻

壹、中文文獻〈依筆劃順序排列〉
一、專書
(1) 吳光明，證券交易法論，三民書局，2008年。
(2) 陳春山，證券交易法論，五南出版，2008年。
(3) 廖大穎，證券交易法導論，修訂三版，三民書局，2008年。
(4) 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版，2007年2月。
(5) 賴英照，最新證券交易法解析，元照出版，2009年4月。
(6) 賴源河，證券法規，元照出版，2008年10月。
二、期刊論文
(1) 吳光明，2008年4月，證券投資損害民事訴權之探討，月旦法學雜誌，第155期，頁210。
(2) 吳克昌，2002年7月，證券交易法反操縱條款之研析(上)，證交資料，第483期。
(3) 林書楷，2010年12月，資本市場刑法 ─ 以內線交易及操縱市場罪為中心，月旦財經法雜誌，第23期，頁73。
(4) 林育廷，2008年12月，證券從業人員之專業責任—Brokers or Advisers，月旦民商法雜誌，第22期，頁92-93。
(5) 林麗香，2009年1月，財務預測不實之損賠責任 - 兼評最高法院九七年台上字第四三二號民事判決，台灣法學雜誌，第119期，頁221，226。
(6) 林國全，2003年6月，財務預測制度之探討，月旦法學雜誌，第97期，頁280。
(7) 林國全，2005年3月，以散布流言或不實資料操縱價格，月旦民商法雜誌，第7期，頁152-153。
(8) 林繼耀，2002年8月，美國證券交易法「公平揭露規則」新制，證交資料，第484期，頁7-21。
(9) 邵慶平，2006年2月，證券訴訟上「交易因果關係」與「損害因果關係」之認定，台灣法學雜誌，第79期，頁57。
(10) 洪秀芬，2007年7月，財務預測之性質與不實責任兼評最高法院九五年台上字第二三八五號民事判決，台灣法學雜誌，第96期，頁294。
(11) 莊永丞，2002年6月，論證券交易法第二十條證券詐欺損害賠償責任之因果關係，中原財經法學，第8期，頁151。
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(13) 莊永丞，2011年4月，由美國Dura v. Broudo 案反思證券投資人之損害因果關係，東吳法律學報，第二十二卷第四期，頁100-101。
(14) 陳峰富，2005年2月，上市上櫃董事對於財務預測之法律責任，律師雜誌第305期，頁48，54-55，59-60。
(15) 張天一，2008年6月，論證券交易法上散布流言或不實資料操縱價格罪，中原財經法學，頁121，138。
(16) 張心悌，2008年3月，證券投資顧問事業之定義─兼論大法官會議釋字第六三四號解釋，月旦民商法雜誌，第19期，頁170-171， 178。
(17) 曾宛如，2004年9月，論證券交易法第二十條之民事責任 ─ 以主觀要件與信賴為核心，國立臺灣大學法學論叢，33卷第5期，頁62，66-68。
(18) 曾宛如，2008年7月，操縱市場之禁止，台灣法學雜誌，第108期，頁303。
(19) 彭冰，2008年3月，證券投資顧問監管與言論自由，月旦民商法雜誌，第19期，頁94。
(20) 劉連煜，2001年11月，證券詐欺與因果關係，月旦法學雜誌，第78期，頁22。
(21) 劉連煜，2009年6月15日，推測的消息是內線交易之重大消息? - Basic案的再審思，台灣法學雜誌，第130期，頁25-33。
(22) 戴銘昇，2007年12月，證券市場中資訊「重大性」測試基準之介紹－以美國聯邦法院之重要判決為中心，證交資料，頁32-33，35。
(23) 戴銘昇，2011年6月，證券市場操縱行為損害賠償之因果關係與舉證責任，月旦法學雜誌，第193期，頁186。
三、學位論文
(1) 戴銘昇，2007年，「證券詐欺構成要件論」，頁232-233。
四、判決案例
(1) 95年金字第8號。
(2) 96年金字第1號。
(3) 96年金字第20號。
(4) 97年金上字第3號。
(5) 97年金簡上字第2號。
(6) 99年訴字第551號。
(7) 99年金訴字第17號。
(8) 99年台上字第2244號。
(9) 100年台上字第995號。
(10) 100年金上訴字第50號。
(11) 臺證上一字第1001802517號。
(12) 臺灣高等法院92年度金上重訴字第9號刑事判決。
(13) 臺灣高等法院93年度重訴字第50號民事判決。
(14) 臺灣高等法院94年度金上重更(一)字第7號刑事判決。
(15) 臺灣高等法院97年度上訴字第3333號刑事判決。　
(16) 臺灣高等法院98年度金上重更(二)字第1號刑事判決。
(17) 臺灣高等法院100年度金上重更(三)字第13號刑事判決。
(18) 臺灣板橋地方法院96年度訴字第247號刑事判決。
(19) 臺灣臺北地方法院92年度金訴字第1號刑事判決。
(20) 臺灣臺北地方法院93年度易字第1427號判決。
(21) 臺灣臺北地方法院97年度金簡上字第2號民事判決。
(22) 臺灣臺北地方法院99年度金訴字第26號刑事判決。
貳、英文文獻〈依字母順序排列〉
一、專書
(1) THOMAS LEE HAZEN, SECURITIES REGULATION CASES AND MATERIALS 1096 (8th ed 2009)
二、期刊論文
(1) Alan Howard, 1991, “The Constitutionality of Deceptive Speech Regulations: Replacing the Commercial Speech Doctrine with a Tort-Based Relational Framework”, CASE. W. RES. L. REV., Vol. 41, pp. 1093, 1094.
(2) Ann Morales Olazabal, 2000, “Safe Harbor for Forward-Looking Statements Under the Private Securities Litigation Reform Act of 1995: What’’s Safe and What’’s Not?”, DICK. L. REV., Vol. 105, pp. 1, 20.
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(4) Carl W. Schneider, 1972, “Nits, Grits, and Soft Information in SEC Filings”, U. PA. L. REV., Vol. 121, pp. 254, 264, 271.
(5) Carl W. Schneider, 1996, Jay A. Dubow, “Forward-Looking Information—Navigating in the Safe Harbor ”, BUS. LAW., Vol. 51, pp. 1071.
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(8) D. Joseph Meister, 2000, “Securities Issuer Liability for Third Party Misstatements: Refining the Entanglement Standard ”, VAND. L. REV., Vol. 53, pp. 947.
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(11) Donald C. Langevoort, May 1996, “Selling Hope, Selling Risk: Some Lessons for Law from Behavioral Economics About Stockbrokers and Sophisticated Customers ”, CAL. L. REV., Vol. 84, pp. 627-658.
(12) Donald C. Langevoort, 1996, “The Reform of Joint and Several Liability Under the Private Securities Litigation Reform Act of 1995: Proportionate Liability, Contribution Rights and Settlement Effects”, BUS. LAW., Vol. 51, pp. 1157.
(13) Donald C. Langevoort, 1999, “Half-Truths: Protecting Mistaken Inferences by Investors and Others”, STAN. L. REV., Vol. 52, pp. 87, 121.
(14) Donald C. Langevoort, 2002, “Taming the Animal Spirits of the Stock Markets: A Behavioral Approach to Securities Regulation”, NW. U. L. REV., Vol. 97, pp. 135, 143.
(15) Donald E. Lively, 1985, “Securities Regulation and Freedom of the Press: Toward a Marketplace of Ideas in the Marketplace of Investment ”, WASH. L. REV., Vol. 60, pp. 843, 866.
(16) Donald C. Langevoort, 1997, “Organized Illusions: A Behavioral Theory of Why Corporations Mislead Stock Market Investors (And Cause Other Social Harms) ”, U. PA. L. REV., Vol. 146, pp. 101, 163.
(17) Eugene F. Fama, 1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work ”, J. FIN., Vol. 25, pp. 383-416.
(18) Jeanne Calderon, and Rachel Kowal, 1997, “Safe Harbors: Historical and Current Approaches to Future Forecasting ”, J. CORP. L., Vol. 22, pp. 661, 663, 665, 666, 679.
(19) Jennifer O’’Hare, 1998, “The Resurrection of the Dodo: The Unfortunate Re-Emergence of the Puffery Defense in Private Securities Fraud Actions”, OHIO ST. L.J., Vol. 59, pp. 1697, 1716.
(20) Joel Seligman, 1995, “The SEC’’s Unfinished Soft Information Revolution ”, FORDHAM L. REV., Vol. 63, pp. 1953, 1955.
(21) John M. Salmanowitz, 1977, “Broker Investment Recommendations and the Efficient Capital Market Hypothesis: A Proposed Cautionary Legend ”, STAN. L. REV., Vol. 29, pp. 1077, 1084.
(22) John V. Erskine, 2001, “Don’’t Believe the Hyperlink- Potential Liability of Issuers Under Anti-Fraud Provisions of the Federal Securities Laws for Embedding Hyperlinks to Analysts’’ Reports on Their Web Sites”, SETON HALL L. REV.,Vol.32, pp. 190, 217.
(23) Kelly S. Sullivan, 2001, “Serving Two Masters: Securities Analyst Liability and Regulation in the Face of Pervasive Conflicts of Interest ”, UMKC L. REV., Vol. 70, pp. 415, 418.
(24) Marc I. Steinberg & Robin M. Goldman, 1987, “Issuer Affirmative Disclosure Obligations—An Analytical Framework for Merger Negotiations, Soft Information, and Bad News ”, MD. L. REV., Vol. 46, pp. 923, 947.
(25) Marc I. Steinberg, 1996, “Securities Arbitration: Better for Investors Than the Courts? ”, Brook. L. Rev., Vol.62, pp. 1503, 1522.
(26) R. Gregory Roussel, 1998, “Securities Fraud or Mere Puffery: Refinement of the Corporate Puffery Defense”, VAND. L. REV., Vol. 51, pp. 1049, 1063.
(27) Richard A. Rosen, 1998, “The Statutory Safe Harbor for Forward-Looking Statements After Two and a Half Years: Has It Changed the Law? Has It Achieved What Congress Intended?”, WASH. U. L.Q.,Vol. 76, pp. 64, 66.
(28) Richard J. Leighton, 2004, “Materiality and Puffing in Lanham Act False Advertising Cases: The Proofs, Presumptions, and Pretexts ”, TRADEMARK REP., Vol. 94, 585, 627.
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(30) Robert Norman Sobol, 1997, “He Tangled Web of Issuer Liability for Analyst Statements: In re Cirrus Logic Securities Litigation ”,DEL J. CORP. L., Vol. 22, pp. 1051, 1068.
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(32) Stacy P. Thompson, 1986, “Lowe v. SEC: Investment Advisers Act of 1940 Clashes with First Amendment Guarantees of Free Speech and Press ”, U. RICH. L. REV., Vol. 21, pp. 205, 215.
(33) Stephen M. Bainbridge, and G. Mitu Gulati, 2002, “How do Judges Maximize? (The Same Way Everybody Else does--Boundedly): Rules of Thumb in Securities Fraud Opinions ”, EMORY L.J., Vol. 51, pp. 83, 124.
(34) Susanna Kim Ripken, 2005, “Predictions, Projections, and Precautions: Conveying Cautionary Warnings in Corporate Forward-Looking Statements ”, U. ILL. L. REV., pp. 929, 944.
(35) Veronica H. Montagna, 2006, “The First Prong of the Safe Harbor Provision of the Private Securities Litigation Reform Act: Can It Still Provide Shelter from the Storm in the Wake of Asher v. baxter International INC.? ”, RUTGERS L. REV., Vol. 58, pp. 511, 524.
(36) William O. Fisher, November 1997, “The Analyst-Added Premium as a Defense in Open Market Securities Fraud Cases ”, BUS. LAW., Vol.53, pp. 35, 37.
三、判決案例
(1) 2 F. Supp. 2d 1231 (N.D. Cal. 1998)
(2) 4 F.3d 286 (4th Cir.1993)
(3) 7 F.3d 357 (3d Cir. 1993)
(4) 9 F.3d 259 (2d Cir. 1993)
(5) 11 N.E. 113, 114 (Mass. 1887).
(6) 20 F.3d 160 (5th Cir. 1994)
(7) 26 F.3d 471 (4th Cir. 1994)
(8) 42 F.3d 204, 209 (4th Cir.1994)
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(10) 85 F.3d 55 (2d Cir. 1996)
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(49) 948 F.2d 507 (9th Cir. 1991)
(50) 984 F.2d 1050 (9th Cir. 1993)

指導教授

鄭有為(Yu-Wei Cheng)

審核日期

2012-8-23

推文