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姓名 陳彣毓(Wen-Yu Chen) 查詢紙本館藏 畢業系所 財務金融學系 論文名稱 戰爭對參戰國股市之衝擊 -宣戰、終戰之全面性分析
(Impact of war on the stock markets An analysis of declarations of war and war endings)相關論文 檔案 [Endnote RIS 格式]
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摘要(中) 戰爭比我們預期的離我們更近。至二戰後戰爭的總體數量有所減少，但近十年來戰
爭的頻率和規模卻逐漸上升，例如烏克蘭與俄羅斯的衝突、以色列與巴勒斯坦的戰爭
以及蘇丹的衝突。這些事件提醒我們，戰爭的威脅並沒有退去。而戰爭對全球投資環
境有著深遠的影響。每當戰爭爆發，市場通常會經歷劇烈的波動，投資者會對不確定
性和風險做出反應。例如，烏克蘭與俄羅斯的衝突導致能源價格大幅波動，而以色列
與巴勒斯坦的戰爭則提高了中東地區的投資風險。戰爭不僅影響特定行業，例如軍工
和能源，還會改變整個地區的投資風險。因此，投資者需要關注戰爭的宣告，快速了
解戰爭的動態，以便做出相應的投資決策。這不僅有助於短期的風險管理，還能提供
關鍵的資訊來預測長期的市場趨勢，從而制定更為全面的投資策略。
在過去的學術研究中，已經發現戰爭宣告與股市報酬之間存在負向連結如 Kamal et
al. (2023) 。然而這些研究大多集中在短期內投資者對宣告的反應。筆者對於這種衝
擊是否會延續至長期感到好奇。除了戰爭開始前投資者需要提前佈局進行風險控管外，
當戰爭即將結束時，投資者更應該做好準備，迎接終戰的宣告。終戰宣告是否會引發
不同的投資者反應值得深入探討，特別是戰勝或戰敗對於投資者，甚至關注不同產業
的投資者，其影響如何，更是研究的有趣點。這樣的研究除了能彌補現有文獻的不足，
更能為投資者及政策制定者提供更完善的指導方針。
本研究探討戰爭宣告與終戰宣告對全球及不同區域股市的影響，並分析不同類型的
戰爭事件及地區反應。使用事件研究法，本文檢驗了 1970 年至 2023 年間多場戰爭事
件，並計算平均異常報酬率和平均累積異常報酬率。研究結果顯示，宣戰效果對投資
者造成短期負向影響，衝擊延續至事件後 30 天，而終戰則造成長期正向衝擊，延續至
事件後 150 天。此外，在戰爭結果的分析上，勝利宣告相對於戰敗宣告的衝擊更大且
方向不同，勝利宣告下衝擊顯著為正，反之則不顯著為負，不同區域結果也是相同。
對於不同產業的投資者，發現戰爭結束後越久，終戰宣告的衝擊由正向逐漸轉為負向。
也發現戰爭持續時間越長，對產業造成的負面衝擊越大。
關鍵字:事件研究法、效率市場假說、地緣政治風險摘要(英) War is closer to us than we might expect. Although the total number of wars has decreased
since World War II, the frequency and scale of wars have gradually increased over the past
decade, as seen in conflicts such as the Ukraine-Russia conflict, the Israel-Palestine war, and
the Sudan conflict. These events remind us that the threat of war remains. War has a profound
impact on the global investment environment. Whenever a war breaks out, markets typically
experience severe fluctuations as investors react to uncertainty and risk. For example, the
Ukraine-Russia conflict led to significant volatility in energy prices, while the Israel-Palestine
war increased investment risk in the Middle East. War affects not only specific industries, such
as the defense and energy sectors but also the overall investment risk of entire regions.
Therefore, investors need to pay attention to war announcements, quickly understand the
dynamics of the war, and make corresponding investment decisions. This not only helps in
short-term risk management but also provides crucial information to predict long-term market
trends, enabling the formulation of more comprehensive investment strategies.
In previous academic studies, it has been found that war announcements are negatively
correlated with stock market returns, as shown by Kamal et al. (2023) . However, these studies
have mostly focused on short-term investor reactions to the announcements. I am curious
whether this impact extends into the long term. Besides the need for investors to strategically
plan for risk management before a war begins, they should also be well-prepared for the endof-war declarations. It is worth investigating whether end-of-war announcements elicit different
reactions from investors. Particularly interesting is how the outcomes of wars, whether victory
or defeat, affect investors, including those focusing on different industries. Such research not
only fills gaps in the existing literature but also provides more comprehensive guidelines for
investors and policymakers.
This study explores the impact of war announcements and end-of-war declarations on global
and regional stock markets, analyzing different types of war events and regional reactions.
Using the event study methodology, this paper examines multiple war events from 1970 to 2023,
calculating the average abnormal returns (AAR) and cumulative average abnormal returns
(CAAR). The results show that war announcements cause a short-term negative impact on
investors, with effects lasting up to 30 days after the event, while end-of-war announcements
lead to a long-term positive impact, extending up to 150 days post-event. Furthermore, the
analysis of war outcomes reveals that victory announcements have a significantly positive
impact compared to defeat announcements, which tend to have a negative but not significant
iii
impact. This pattern holds across different regions. For investors focusing on various industries,
it is found that the longer the time since the war ended, the positive impact of the end-of-war
announcement gradually turns negative. Additionally, it is observed that the longer the war
duration, the more negative the impact on industries.
Keywords: event study methodology, efficient market hypothesis, geopolitical risk關鍵字(中) ★ 事件研究法
★ 效率市場假說
★ 地緣政治風險關鍵字(英) ★ event study methodology
★ efficient market hypothesis
★ geopolitical risk論文目次 目錄
摘要...................................................................................................................................................I
ABSTRACT ....................................................................................................................................II
誌謝辭............................................................................................................................................IV
目錄................................................................................................................................................. V
圖目錄...........................................................................................................................................VII
表目錄............................................................................................................................................IX
一、緒論 ......................................................................................................................................... 1
二、文獻回顧................................................................................................................................. 3
2-1 效率市場的演進 .........................................................................................................................................3
2-1-1 效率市場假說....................................................................................................................................3
2-1-2 異常報酬的發現................................................................................................................................4
2-1-3 人工智慧價格預測............................................................................................................................4
2-2 事件研究法與戰爭主題的應用..................................................................................................................5
2-2-1 事件研究法的應用場景.....................................................................................................................5
2-2-2 戰爭主題的應用................................................................................................................................5
三、研究方法................................................................................................................................. 7
3-1 研究模型.....................................................................................................................................................7
3-2 資料樣本.....................................................................................................................................................7
3-3 模型介紹-事件研究法...............................................................................................................................9
四、研究結果............................................................................................................................... 11
4-1 戰爭對於國家構面的影響........................................................................................................................11
4-1-1 戰爭宣告...........................................................................................................................................11
4-1-2 終戰宣告...........................................................................................................................................12
4-1-3 戰爭類型分析...................................................................................................................................16
4-1-4 不同地區...........................................................................................................................................19
4-2 解構終戰結果對於股市的衝擊................................................................................................................22
4-2-1 戰果分析...........................................................................................................................................22
4-2-2 戰果對地區的分析...........................................................................................................................25
五、終戰對於特定產業投資人的影響以美國為例................................................................. 31
5-1 戰果對於特定產業投資人的衝擊............................................................................................................31
5-1-1 戰果對於科技業 & 工業投資人的衝擊........................................................................................31
5-1-2 戰果對於非必須性消費業 & 能源業投資人的衝擊.....................................................................36
5-2 戰果對於其他產業投資人的衝擊...........................................................................................................41
5-2-1 戰果對於通訊業投資人的衝擊......................................................................................................41
5-2-2 戰果對於金融業投資人的衝擊......................................................................................................41
5-2-3 戰果對於必須性消費產業投資人的衝擊......................................................................................41
5-2-4 戰果對於基礎材料業&房地產業投資人的衝擊............................................................................41
六、 研究結論與未來探討 ........................................................................................................ 43
6-1 研究結論...................................................................................................................................................43
vi
6-2 建議以及未來方向 ...................................................................................................................................44
6-2-1 研究方法的改進...............................................................................................................................44
6-2-2 研究議題的擴張..............................................................................................................................44
6-2-3 由研究結果展望現實議題..............................................................................................................44
參考文獻 ....................................................................................................................................... 45
附錄................................................................................................................................................ 47
附錄表 1-所有戰爭事件樣本..........................................................................................................................47
附錄表 2-終戰宣告事件 .................................................................................................................................49
附錄表 3-戰爭宣告事件 .................................................................................................................................51
附錄表 4-不同戰爭類型(內戰)......................................................................................................................51
附錄表 5-不同戰爭類型(衝突)......................................................................................................................52
附錄表 6-不同戰爭類型(戰爭)......................................................................................................................52
附錄表 7-不同戰爭地區(美洲)......................................................................................................................53
附錄表 8-不同戰爭地區(歐洲)......................................................................................................................53
附錄表 9-不同戰爭地區(亞洲)......................................................................................................................53
附錄表 10-戰勝戰敗分析(戰勝)....................................................................................................................54
附錄表 11-戰勝戰敗分析(戰敗)....................................................................................................................54
附錄表 12-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(美洲勝)................................................................................55
附錄表 13-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(美洲敗)................................................................................55
附錄表 14-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(歐洲勝)................................................................................55
附錄表 15-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(歐洲敗)................................................................................56
附錄表 16-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(亞洲勝)................................................................................56
附錄表 17-不同地區面對戰勝及戰敗的反應(亞洲敗)................................................................................56
附錄表 18-大小國面對戰勝及戰敗的反應(大國勝)....................................................................................57
附錄表 19-戰爭結果對於美國產業影響(美國勝)........................................................................................57
附錄表 20-戰爭結果對於美國科技業影響(美國勝) 資料起始值:1986 個股數量:34.............................57
附錄表 21-戰爭結果對於美國工業影響(美國勝) 資料起始值:2008 個股數量:43 ...............................57
附錄表 22-戰爭結果對於美國非必須性消費影響(美國勝) 資料起始值:1997 個股數量:31................58
附錄表 23-戰爭結果對於美國能源業影響(美國勝) 資料起始值:1973 個股數量:14 ........................58
附錄表 24-戰爭結果對於美國通訊業影響(美國勝) 資料起始值:1990 個股數量:8 ..........................58
附錄表 25-戰爭結果對於美國金融業影響(美國勝) 資料起始值:1973 個股數量:32 ........................58
附錄表 26-戰爭結果對於美國房地產影響(美國勝) 資料起始值:1997 個股數量:10 ........................58
附錄表 27-戰爭結果對於美國基礎材料影響(美國勝) 資料起始值:1992 個股數量:8 ......................59
附錄表 28-戰爭結果對於美國公用設施影響(美國勝) 資料起始值:1973 個股數量:10 ....................59
附錄表 29-戰爭結果對於美國必須性消費產業影響(美國勝) 資料起始值:1973 個股數量:18 ........59
附錄表 30-戰爭結果對於美國產業影響(美國敗)........................................................................................59
附錄表 31-戰爭結果對於美國科技產業影響(美國敗) 資料起始值:1986 個股數量:34.........................59
附錄表 32-戰爭結果對於美國工業影響(美國敗) 資料起始值:2008 個股數量: 43..............................59
附錄表 33-戰爭結果對於美國非必須性消費影響(美國敗) 資料起始值:1997 個股數量: 31..............60
附錄表 34-戰爭結果對於美國能源影響(美國敗) 資料起始值:1973 個股數量: 14..............................60
附錄表 35-戰爭結果對於美國通訊業影響(美國敗) 資料起始值:1990 個股數量: 8............................60
附錄表 36-戰爭結果對於美國金融業影響(美國敗) 資料起始值:1973 個股數量: 32..........................60
附錄表 37-戰爭結果對於美國房地產影響(美國敗) 資料起始值:1997 個股數量: 10..........................60
附錄表 38-戰爭結果對於美國基礎材料影響(美國敗) 資料起始值:1992 個股數量: 8........................60
附錄表 39-戰爭結果對於美國公用設施影響(美國敗) 資料起始值:1973 個股數量: 10......................60
附錄表 40-戰爭結果對於美國必須性消費產業(美國敗) 資料起始值:1973 個股數量: 18..................61
附錄圖 1-美國科技業於宣戰後累積平均異常報酬率走勢圖......................................................................61
附錄圖 2-戰爭時長對投資人的衝擊..............................................................................................................61
附錄圖 3-戰爭結束後通訊業、金融業、必須性消費產業長期的影響......................................................63
附錄圖 4-戰爭結束後房地產業、基礎設施產業長期的影響......................................................................64
附錄圖 5 內戰-30~180 天累積平均異常報酬率...........................................................................................65
vii
附錄圖 6 衝突-30~270 天累積平均異常報酬率...........................................................................................66
附錄圖 7 美洲-30~180 天累積平均異常報酬率............................................................................................66
附錄圖 8 亞洲-30~180 天 累積平均異常報酬率..........................................................................................66
圖目錄
圖 1 烏俄戰爭對澳洲市場指數 ASX300 的累積平均異常報酬率 2
圖 2 海灣戰爭期間 VIX 指數走勢圖 2
圖 3 戰爭宣告對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 12
圖 4 終戰對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 14
圖 5 終戰對股市的衝擊:-30 至 180 天的累積平均異常報酬率 14
圖 6 內戰對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報 17
圖 7 衝突對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 18
圖 8 戰爭對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 18
圖 9 終戰對美洲的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 21
圖 10 終戰對歐洲的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 21
圖 11 終戰對亞洲的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 21
圖 12 勝戰宣告對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 23
圖 13 戰敗宣告對股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 23
圖 14 戰果宣告對美洲股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 26
圖 15 戰果宣告對歐洲股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 26
圖 16 戰果宣告對亞洲股市的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率 27
圖 17 戰果宣告對美國科技業的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率以及-30 至 365
天的累積平均異常報酬率 33
圖 18 戰果宣告對美國工業的衝擊:-30 至 90 天的累積平均異常報酬率以及-30 至 365
天的累積平均異常報酬率 33
圖 19 戰果宣告下美國恐慌指數(VIX)Z-score:事件後 365 天的變化 34
圖 20 勝戰宣告對美國非必須性消費產業--短期以及長期戰爭的衝擊: -30 至 365 天的
累積平均異常報酬率 37
圖 21 戰果宣告對美國非必須性消費產業的衝擊: -30 至 90 天的累積平均異常報酬率以
及-30 至 365 天的累積平均異常報酬率 38
viii
圖 22 戰果宣告對美國能源產業的衝擊: -30 至 90 天的累積平均異常報酬率以及-30 至
365 天的累積平均異常報酬率 38
圖 23 戰果宣告對美國所有產業的衝擊: -30 至 90 天的累積平均異常報酬率以及-30 至
365 天的累積平均異常報酬率 42
ix
表目錄
表 1 宣戰下不同窗口下累積平均超額報酬率 12
表 2 終戰下不同窗口下累積平均超額報酬 14
表 3 三種戰爭型態下不同窗口的累積平均超額報酬率 18
表 4 三個地區下面對終戰宣告不同窗口的累積平均超額報酬率 21
表 5 戰果在不同窗口的累積平均超額報酬率 24
表 6 戰果對美洲不同窗口的累積平均超額報酬率 28
表 7 戰果對歐洲不同窗口的累積平均超額報酬率 29
表 8 戰果對亞洲不同窗口的累積平均超額報酬率 30
表 9 美國戰果對美國科技業不同窗口的累積平均超額報酬率 34
表 10 美國戰果對美國工業不同窗口的累積平均超額報酬率 35
表 11 美國戰果對美國非必須性消費產業不同窗口的累積平均超額報酬率 38
表 12 美國戰果對美國能源產業不同窗口的累積平均超額報酬率 39參考文獻 Baker, M., and Wurgler, J. (2006). Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns.
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