| 摘要: | 傳統資產定價理論係奠基於投資人對於資產貨幣價值的報酬與風險之趨避態度, 然而現實世界人們所關注的, 可能擴及資產投資對社會、環境, 乃至其心理與靈性層次的影響。作為投資人, 人們可能避免「有害」的投資標的(如煙草、軍火、賭博等「罪惡股票」(sin stocks)),從而從事「有益」的社會責任投資(socially responsible investment; SRI)(或者稱「綠色投資」(green investment))。作為企業主或管理者, 人們也可能會選擇迴避有礙於其企業「價值」的技術與投資經營, 而投入於具「企業社會責任」(corporate social responsibility,CSR) 之活動。但人們這樣的倫理與道德考量對資產價格有何影響呢?概念上, 如果投資人有倫理之偏好, 則願意為有倫理價值之資產付出較高之價格; 換言之, 他們願意以較低的報酬握有此類資產。至於此道德責任「代價」之高低, 一方面受限於資產所提供之非貨幣價值之多寡, 也受到投資人的倫理偏好程度, 以及市場中道德投資人所佔的比例之影響。本計畫第一個目標, 就是擴充傳統CAPM, 推導一考量倫理價值的「倫理資產定價模型」(ethics-augmented capital asset pricing model; E-CAPM)。然而具備SRI 評等或風評的公司未必表示其經營有社會責任。從資產定價的角度來看,除上述之因素外, SRI評等較高的公司也可能因有較低的「永續性風險」(sustainability risk),甚至是較低的「模糊性」(ambiguity), 而伴隨著較低的風險溢酬。但這樣的永續性風險或模糊性是系統性的, 並且能提供顯著的風險溢酬嗎? 這顯然是一個值得探討的實證問題。本計畫的第二個目標, 就是以CSR 為例, 從實證的角度檢驗倫理價值與資產報酬間的關係。除了上述的「理性」解釋外, 尚有多個解釋倫理因子與資產報酬間關係的假說, 簡單說明如下:1. 可見度(visibility) 與投資人認知(investor recognition): 具CSR 正面評價之資產有較好的可見度與投資人認知程度, 有較廣的「投資人基礎」(investor base), 因而有較低的報酬(Merton, 1987)。與前述解釋不同的是, 在此非系統的獨特性風險(idiosyncratic risk) 與CSR 對資產報酬間呈現交互效果。2. 廣告支出與獲利性: 企業投入CSR 彷若一另類之廣告支出, 加強消費者對其產品之品質印象, 因而有助於銷售與獲利性; 投入CSR 之企業也可能隱含較低之潛在成本與較佳之效率, 因而有較佳之獲利性與股票報酬。若此為真, 則SRI 評等與報酬間將有正向關係; 在此,SRI 可能扮演著一投資風險因子的角色(如Novy-Marx (2013))。然而另一可能是因投資人的過度「注意」而導致的定價錯誤(mispricing): 若此為真,則報酬一方面不會呈現系統性型態, 且後續報酬應也會有反向之調整。本三年計畫將進行幾項子計畫如下:1. 提出一納入倫理因子的資產定價模型。目前已有初步結果, 但仍有些待釐清之處。2. 以CSR 為例, 從實證角度檢驗其與資產報酬間之關係, 並檢測幾個假說之相對解釋能力。由於倫理因子如CSR 有衡量上的問題, 本計畫將提出幾個萃取、建構CSR 因子或模擬投資組合的方法。3. 以宗教為例, 從全球定價的角度檢視各國宗教人口比例與資產報酬間的關係。舉例而言, 伊斯蘭教對投資上有很多的倫理規範, 因此穆斯林人口比例較多的股市較會願意支付較高的道德「代價」, 因此其股價會較偏離傳統定價模型的理論報酬。 |
